بازارمحوری یا بانک محوری در اقتصاد ایران؟ - وبلاگ چاپارها

به گزارش وبلاگ چاپارها، مدت ها است که در اقتصاد ایران گفتمانی شکل گرفته است، دال بر آنکه تامین اقتصادی اقتصاد ایران بانک محور است و همین موضوع سبب ناکارآمدی تامین اقتصادی بنگاه ها در اقتصاد ایران شده و به تبع آن اثر منفی بر رشد اقتصادی ایران بر جای گذاشته است. همین موضوع سبب شده دستگاه های اجرایی مربوطه نیز یکی از مهم ترین وظایف خود را تلاش برای کاهش بانک محوری و افزایش بازارمحوری فرآیند تامین اقتصادی بنگاه ها در اقتصاد ایران بدانند.

و در قالب این رویکرد افزایش بازارمحوری را نشانه ای از توفیق خود بدانند و چنین تصور شود که افزایش بازارمحوری و کاهش بانک محوری شرط رشد و توسعه مالی است. همراه با این گزاره که هیچ گاه درستی آن به صورت تئوریک و تجربی اثبات نشده است، اصطلاح عجیب و البته پرکاربرد هدایت نقدینگی به سمت تولید نیز تبدیل به موضوع مباحثه و سیاست گذاری در ایران شده است. تحولات بازار سرمایه و تمایل به ایجاد جذابیت آن در میان دستگاه های سیاست گذاری در یک سال اخیر نیز از گزاره فوق و این ذهنیت سرچشمه گرفته است.

ابتدا لازم است روشن کنیم که معمولا منظور از بانک محوری آن است که سهم غالب تامین مالی بنگاه ها برای سرمایه ثابت و در گردش مستقیما از محل اعتبارات بانکی تامین شود، در حالی که منظور از بازارمحوری آن است که سهم غالب از تامین مالی بنگاه ها از طریق انتشار اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت ها انجام شود.

به طور طبیعی، اشخاص هنگام خرید اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت ها چه در بازار اولیه باشد و چه در بازار ثانویه، گرچه تنها خریدهای بازار اولیه برای بنگاه ها منابع مالی فراهم می کند، تنها بر این موضوع تمرکز دارند که چند درصد بازدهی شامل جریان درآمدی و عایدی سرمایه از نگهداری اوراق کسب می کنند و مطلقا به این موضوع ندارند که آیا اقدام آنها سبب افزایش یا کاهش رشد مالی، تورم، سرمایه گذاری و... می شود و اساسا چنین انتظاری از آنها بی فایده است. بنابراین تحلیل کنونی از منظر سیاست گذاری به مساله می پردازد.

حال پرسش این است که آیا واقعا تغییر ساختار تامین مالی ایران از بانک محوری به سمت بازارمحوری اسباب رشد سرمایه گذاری و رشد مالی و سایر برکات ذکر شده برای آن است؟ کسانی که با مباحث اطلاعات نامتقارن و پیامد آن برای تامین مالی آشنا هستند، به خوبی می دانند که چگونه نقص اطلاعات و اصطکاکات ناشی از آن در بخش مالی اقتصاد از طریق مسائل مربوط به کژگزینی (Adverse Selection)، کژمنشی (Moral Hazard) و کارگزاری یا کنندگی (Principal-Agent Problem) اولا سبب کاهش تمایل اشخاص به استفاده از ابزارهای اوراق سهام و اوراق بدهی شرکت ها برای تامین مالی بنگاه ها و سبب اهمیت واسطه های مالی می شود و ثانیا سبب ترجیح ابزارها و قراردادهای بدهی به جای اوراق سهام می شود. در اینجا به این موضوع نمی پردازیم. همچنین کسانی که مطالعاتی در حوزه ساختار تامین مالی اقتصاد در دنیا دارند، به خوبی می دانند تفاوتی قابل توجه بین بانک محور بودن اقتصادهای با سطح توسعه مشابه مانند اروپا و آمریکا و همچنین بین اتکا بر اوراق بدهی و اوراق سهام در تامین مالی بنگاه ها وجود دارد. همچنین می دانند که ساختار تامین مالی ایران از نظر بانک محور بودن شباهت زیادی با برخی کشورهای پیشرفته دارد (در بخشی از طرح تحقیقاتی نویسندگان برای وزارت اقتصاد در آذر 1395 به این موضوع اشاراتی شده است). بنابراین هیچ مبنای نظری و تجربی محکم وجود ندارد که بر اساس آن بتوان چنین قضاوت کرد که کاهش بانک محوری و افزایش بازارمحوری تامین مالی بنگاه ها سبب تقویت سرمایه گذاری و رشد مالی می شود. شاید تنها چیزی که به عنوان حقایق تجربی بتوان ذکر کرد آن است که طی رشد و توسعه مالی، اتکا به منابع بیرونی شامل اعتبارات بانکی، اوراق بدهی و حتی بخشی از اوراق سهام که اسباب مشارکت در مدیریت نیست، افزایش می یابد. رشد بالای مالی ژاپن در دهه های دور، رشد بالای مالی ببرهای شرق آسیا در دهه های نزدیک تر و رشد بالای کشورهایی چون چین از دهه 1980 به بعد به هیچ وجه حمایت تجربی برای این ایده فراهم نمی کند که بازارمحور شدن فرآیند تامین مالی بنگاه ها سبب افزایش سرمایه گذاری و رشد مالی در مقایسه با شرایط بانک محوری است. تجربه رشد های بسیار بالای دهه 1340 در ایران نیز شاهد دیگری در این زمینه است که بانک محوری برای رشد مالی زیانبار نیست و در مراحل اولیه توسعه اتفاقا کارآمدتر است. حتی مطالعات زیادی نشان می دهد تعمیق مالی و همچنین افزایش بازارمحوری پیامد توسعه است، نه علت آن. از این رو اگر صرفا با توقع دستیابی به سرمایه گذاری و رشد مالی بالاتر به ساختار تامین مالی اقتصاد نگاه کنیم، شاید بهتر باشد اندکی بیشتر تامل کنیم. وجود انواع روش های تامین مالی حتما سودمند است و البته هرکدام دربردارنده مخاطراتی برای سیاست گذار اقتصاد کلان و به ویژه سیاست گذار پولی است که نیاز به رصد پیوسته شرایط تامین مالی را ایجاد می کند. معقول آن است که از هر نهاد و بازاری توقع قابل قبول داشت. توقع برنده شدن در یک مسابقه دو سرعت از یک وزنه بردار سنگین وزن به طور معمول توقع مناسبی نیست.

اما نکته اصلی و با اهمیت دیگر آن است که برخلاف تصور تقریبا غالب صاحب نظران، افزایش بازارمحوری فرآیند تامین مالی به هیچ وجه اقتصاد را از خلق اعتبار برای رشد مالی بی نیاز نمی سازد. مالی که قرار است رشد کند، حتما متناسب با آن نیاز به خلق اعتبار جدید (نه تمدید یا امهال اعتبارات موجود) دارد. دلیل ساده است. حتی یک فرد نیز می تواند مثلا با فروش نسیه اعتبار خلق کند. اما مشکل این است که این خلق اعتبار سبب ایجاد یک دارایی برای اعتباردهنده و یک بدهی برای اعتبارگیرنده شده است که قابل تبدیل آسان به سایر کالاها و دارایی ها نیست و پذیرش عمومی ندارد و به همین دلیل به خلق اعتبار بانکی نیاز است. به همین دلیل، اساسا مالی که در حال رشد است، حتی در فقدان تورم، در عمل هیچ گاه از منظر اقتصاد کلان اعتبارات موجود در آن بازپرداخت نمی شود، بلکه در حقیقت امهال می شود. نه تنها از منظر اقتصاد کلان کل اعتبارات نظام بانکی بازپرداخت نمی شود و در حال امهال پیوسته است، بلکه نیاز به اعتبار جدیدی به طور خالص دارد. (توجه شود منظور از امهال آن طور که در سال های اخیر بسیار مطرح بوده و وامی که معوق شده مورد امهال قرار گرفته است، نیست بلکه یک بنگاه بسیار سالم به دلیل تداوم فعالیت به امهال نیاز دارد؛ به این معنی که اعتبارات قبلی را بازپرداخت می کند و اعتبارات جدیدی دریافت می کند یا بنگاهی در حال بازپرداخت است و همزمان بنگاهی در حال دریافت اعتبار جدید است.) اگر این اعتبار متناسب با رشد مالی خلق نشود، تبدیل به مانعی برای رشد مالی می شود. ابداع پول کاغذی و سپس پول بانکی و عبور از پول دارای ارزش ذاتی دقیقا از این نیاز رشد مالی به خلق اعتبار سرچشمه گرفته است، اما اگر خلق اعتبار برای تداوم رشد مالی امری اجتناب ناپذیر است، آیا این به آن معنی است که باید فرآیند تامین مالی بانک محور باشد، نه بازارمحور؟ نه ضرورتا. فرآیند تامین مالی موضوعی متفاوت از خلق اعتبار برای رشد مالی است، اما بدون خلق اعتبار اساسا تامین مالی جدید بازارمحور هم در بلندمدت ناممکن است. هنگامی که خلق اعتبار در اقتصاد صورت می گیرد، می تواند مستقیما در اختیار بنگاه هایی قرار گیرد که برنامه ایجاد و توسعه فعالیت مالی دارند و لذا رشد مالی محصول کسب و کار آنها است و در این شرایط تامین مالی بانک محور بوده است. اما خلق اعتبار می تواند مثلا برای دولت باشد و پس از خرج شدن اعتبار توسط دولت، منابع مالی جدید توسط اشخاص صرف خرید اوراق بدهی یا سهام شرکت ها شود و شرکت ها برای ایجاد و توسعه فعالیت خود از آن بهره گیرند و در این شرایط تامین مالی بازارمحور صورت می گیرد. آشکار است در هر دو مورد اشاره شده، خلق اعتبار جدید مورد نیاز بوده و بدون آن امکان ایجاد و بسط فعالیت مالی بنگاه ها وجود نداشته است. هیچ ضرورتی ندارد که نتیجه دو مورد اشاره شده برای سرمایه گذاری و رشد مالی متفاوت باشد. آنچه با اهمیت است خلق اعتبار متناسب با ظرفیت جذب و ظرفیت ایجاد و بسط فعالیت مالی و لذا ظرفیت رشد مالی است و این ظرفیت رشد مالی البته با صرف خلق اعتبار ایجاد نمی شود و عوامل تعیین کننده آن همان چیزهایی است که در بحث بسترسازی رشد مالی به آنها اشاره می شود.

لذا، ضرورت دارد ما ذهنیت خود را در ارتباط با تامین مالی اقتصاد بازسازی کنیم و با شکل دادن معقول به تصورات خود راجع به بانک محور بودن و بازارمحور بودن تامین مالی اقتصاد و نقش آنها در اقتصاد و پیامد آنها در اقتصاد کلان، از شکل گیری مسائل اقتصاد کلان جلوگیری و به بهبود عملکرد اقتصاد کلان کمک کنیم.